人民币汇率依然处在大波动周期中

文/肖磊

 

  2017年年初至今,人民币对美元汇率并未创出新低,也没有破7,汇率开始走稳,市场预期也在发生变化。但在美联储升息节奏加快,欧洲、日本等央行货币政策酝酿转变,国内各类资产价格,尤其是房价不确定性增大的背景下,人民币汇率实际上面临更大的波动空间。从更长的时间周期来看,人民币汇率依然处在一个明显的调整过程中。


  汇率并不只是价格问题


  汇率看上去是一个价格问题,实际上背后有其非常复杂的影响因素。汇率通常反映的是整个经济体的发展状况,以及所有政策作用下的结果。尤其是人民币汇率,其趋势一旦形成,往往是一个比较漫长的周期,而不是短时间内的波动。


  人民币兑美元汇率,1978——1994年开启了一轮大贬值,历时16年,贬值近80%;1994——2013年进入升值周期,历时19年,升值超过30%。


  站在中国经济发展的角度讲,1978——1994年人民币汇率的贬值,符合中国经济从计划经济走向市场经济的价值重估需求;1994——2013年的升值,也符合中国经济快速发展和贸易能力迅速扩大的事实。


  从当下的情况看,中国经济结构在发生变化,国内资产价格普遍估值过高。自2014年年初开始的一轮人民币贬值,并不是一次技术性贬值;人民币兑美元汇率的走低,甚至可能会持续5——10年。但这并不意味着中国经济从此走向衰弱,就像1978——1994年人民币汇率的贬值一样,并不代表中国经济出了问题,而恰恰是中国经济发展的历程和需要。


  不过值得注意的是,改革开放至今,中国经历了两次最严重的恶性通胀,都发生在人民币汇率贬值阶段。一次是1988年,另一次是1994年,这两年中国市场的通胀率分别达到了18.8%和24.1%。


  人民币贬值影响出口型制造业利润


  目前,影响人民币贬值幅度和速度的因素,一方面是预期,过去3年人民币兑美元汇率分别贬值了2.4%、4.8%和6.8%,这种递进式贬值,形成了一个惯性预期。因此,市场普遍预计2017年人民币贬值幅度可能会高于2016年,而预期对汇率的影响往往更大。


  另一方面,随着美国货币政策的收缩,全球各主要货币都处在对美元的相对弱势当中,再加上中国经济增长明显下滑、投资回报预期下降、吸引外资的能力有所减弱及外汇储备下降,汇率走弱是一件再正常不过的事。


  中国是一个出口占GDP比重越来越大的国家,2010年出口占GDP的比重还不到10%,到2015年,这一数字变成了22%。中国制造业的利润率只有不到6%(低于电力、热力、燃气及水等垄断行业,后者有接近8%的利润率),如果人民币汇率不是贬值,而是升值,整个出口型制造业将很难创造利润。


  在重振制造业、回归实体经济的政策导向下,如果实体制造业依然没有什么利润可言,企业主自然就不会追加投资。体现市场现金流的M1(狭义货币)持续高企,正在说明这一点。


  实际上,就在2016年8月11日汇改之前的1年多时间里,虽然人民币兑美元是贬值的,但对其他主要货币依然是升值的。比如,2014年人民币兑美元贬值2.6%,兑欧元则升值了10%,兑日元升值了超过15%。紧盯美元的汇率政策给中国经济的发展带来了稳定因素,但也给更多出口企业增加了竞争压力。中国出口市场的竞争者不仅有美国,还有德国、日本等诸多国家。


  国际市场汇率博弈从未停止


  汇率是一个比价问题,不同历史时期有不同的背景。坚挺的人民币汇率对于当下的中国经济来说,未必是件好事,人民币汇率走低对市场来说并无过度的恐慌情绪。汇率作为经济发展过程中不可忽视的影响因素,长期以来各国都存在对汇率的各种人为干预,国际市场在汇率层面的博弈也从未停止过。


  回过头去看,人民币汇率在本应该贬值的阶段没有贬值,比如次贷危机爆发后的2008年7月——2010年6月,全球都在想办法刺激出口,中国也推出了“4万亿元”刺激计划,但为了稳定金融市场,人民币甚至采取了跟美元固定的汇率,而在此期间,欧元、英镑兑美元分别贬值了20%和30%。


  同期人民币对外升值、对内贬值的现象十分明显,这使得房地产市场价格飙升,实体经济成本迅速增加,尤其是在外部需求疲软的情况下,出口市场的压力比较大。2015年和2016年,我国货物贸易出口同比分别下降1.8%和2%。另一个数据是,在2015年人民币兑美元汇率下跌4.8%的背景下,根据国际清算银行的计算,2015年人民币名义有效汇率(人民币与所有贸易伙伴国货币双边名义汇率的加权平均数)升值3.66%,实际有效汇率升值3.93%。


  两个预测


  没有人会赞成竞争性贬值,但至少人民币汇率的走低,更应该站在国家之间财富重新分配的角度考虑。国与国之间的财富分配,一方面是贸易,另一方面是汇率。如果汇率处理不好,贸易会受到非常大的影响。


  从更长远的角度看,民众真正担心的不是汇率的贬值,而是因各种原因造成的对人民币购买力的不信任。如果国内房地产市场泡沫依然难以抑制,各类物价说涨就涨,股市等资产价格动不动就来一个过山车行情,就算人民币汇率不贬值,很多投资者也会想办法去换汇,以及持有国际资产。


  人民币汇率短期看有一定支撑,因为美元指数有所走低,但美元目前的走低,并非是一个趋势性的改变,而是此前荷兰大选预期向好的结果。欧洲经济数据有所复苏,而欧洲央行、日本央行等都暗示会逐步结束宽松的货币政策,欧元、日元等反弹对美元形成了一定压制。


  此外,虽然美联储加息并不能明确推升美元指数,但美元目前的稳定性要超出全球大多数货币,人民币兑美元汇率贬值压力并未完全解除。不过,按照央行的政策逻辑,可能会在必要的时候,动用更多外汇储备来稳定人民币汇率。


  因此,预测的结论有两个:一是美元的整体性强势从某种程度上会拉低人民币汇率,但人民币的贬值幅度不宜过于高估,年内破7应该不会有太大的悬念,但更低或逆向的汇率预期还需要其他指标的出现;二是外汇储备的走势,“两会”上央行官员明确表示,用外汇储备来稳定人民币汇率利大于弊,预计外汇储备有可能在美联储开启连续加息的2017年降至2.8万亿美元附近。

 


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