再见!去杠杆化,欢迎刺激

文/本刊记者 王素




  2018年10月,海关总署公布的我国前三季度进出口数据显示,我国货物贸易进出口总值为22.28万亿元人民币,同比增长9.9%。根据海关总署的统计,2018年以来,8月货物贸易进出口额曾创年内单月新高,而9月单月的进出口数据不仅超过8月,而且成为有记录以来单月贸易额最高的月份。
  
  “尽管关税带来了影响,但中国总体贸易增长在2018年8月和9月都保持强劲。然而,我们认为,一旦供应链开始转移,这种影响将在未来几个季度显现出来。”花旗集团首席中国经济学家刘利刚在其解读当前中国宏观政策的文章《再见!去杠杆化,欢迎刺激》中写道。
  
  刘利刚从当前中国经济增长面临的挑战出发,发现中国宏观政策已经有转向的迹象,并对新转向将对中国宏观经济产生的影响进行了全面评判和预测,也对人民币汇率走向做了洞悉。本刊将其中的重要观点梳理如下,以期为进出口企业理解当前国内经济形势变化、稳定贸易预期提供帮助。
  
  中国经济增长面临挑战
  
  刘利刚指出,国民经济的三大增长引擎——投资、消费和出口正在放缓,将是中国经济增长面临的主要挑战。
  
  投资方面,主要受基础设施投资大幅下降的带动,中国固定资产投资同比增幅近些年一直下降,在2018年8月创下5.3%的历史新低。同时,政府对房地产采取严格的抑制政策,可能导致房地产投资增速放缓。
  
  消费方面,自2018年5月以来,作为消费主要指标的零售额有所放缓。其中,占零售额近20%的汽车销售额9月同比大幅下降23.2%,表明零售业仍然疲软。
  
  出口方面,刘利刚认为,“贸易战”在好转之前可能会进一步恶化。虽然2018年前9个月,中国出口和进口额增长均保持强劲,同比分别增长12.1%和20%,但他预计,在前载效应(front-loading effect)消退后,“贸易战”的影响将会显现。此外,美国有可能对剩余2670亿美元的中国出口商品征收高达25%的关税,也将加快生产链从中国转移的速度。比如,韩国SK海力士半导体、日本三菱电机、东芝和小松等一些跨国公司已经开始关闭生产线并撤出中国。
  
  宏观政策转向已经出现
  
  首先,出于对经济放缓的担忧,金融监管出现暂停甚至适度放松的转向。
  
  刘利刚指出,自2017年7月以来,中国一直在进行政策微调,以提振内需。最值得注意的变化是,中央对地方政府财政和金融机构的监管开始放松。例如,限制地方政府融资平台获得银行贷款的态度有所软化。中央承诺,将引导金融机构向地方政府融资平台提供合理融资,以避免半成品投资项目变成不良贷款的风险。数据表明,2018年下半年以来,地方政府融资平台融资净额再次转为正增长。另外,2018年7月20日,中国人民银行(以下简称“央行”)发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》也反映了政府对理财产品的监管出现放松的迹象。
  
  其次,更为激进的货币政策宽松表明,金融去杠杆化目前已被搁置。
  
  刘利刚表示,很难称中国仍将实施稳健的货币政策。2018年10月7日,央行宣布从10月15日起将存款准备金率(RRR)下调100个基点,为市场净注入约7500亿元人民币的流动性。2018年以来,包括下调存款准备金率和公开市场操作(OMO)在内的大规模货币宽松政策,已向银行体系注入3.4万亿元人民币流动性。此外,在经历了一年半的减速后,中国银行业资产的增长开始反弹。
  
  财政政策方面,刘利刚认为,中国2018年下半年财政政策可能在同比基础上进一步扩张。就在央行下调存款准备金率的当天,中国财政部部长刘琨表示,2018年的税收和行政管理费用降幅预估将超过1.3万亿元人民币,比年初全国人民代表大会设定的目标高出2000亿元人民币。同时,刘琨还表示,政府将采取更大规模的减税和更积极的财政政策措施以稳增长。刘琨的表态无疑是对扩张性财政政策预测的佐证。
  
  由于地方政府债券发行已基本完成,刘利刚预测,未来财政政策将集中4点发力:(1)加大企业税率下调幅度;(2)支持国家重点基础设施项目;(3)通过个人所得税改革,特别是税收减免项目的设计,促进消费;(4)减少政府行政支出,为改善民生提供更多资金。
  
  最后,中央和省级政府都宣布了通过提供增值税退税和减免税来促进出口的政策,以降低企业运营成本。
  
  2018年10月8日,国务院常务会议宣布,将于11月1日再次上调出口退税率。
  
  根据刘利刚的计算,此次出口退税上调后,平均退税率将提高15%,每月退税额将提高190亿元人民币。
  
  刘利刚进一步指出,除了中央政府的政策举措之外,广东、山东、河北、福建、湖南和安徽已经宣布了本省的财政计划,以降低企业的运营成本。这些财政计划涵盖了一系列领域,旨在通过此降低企业税收负担、融资成本、养老金缴款、土地使用价格和电费开支。随后,江苏、浙江、上海和北京也可能会宣布各自的政策,为在其领域内运营的公司提供减免。刘利刚估计,地方政府降低企业的成本每年可能达到约5000亿元人民币。
  
  这对中国经济意味着什么?
  
  尽管市场对中国有一些悲观态度,但刘利刚认为,中国GDP增速可能在2018年下半年保持在6.5%左右。
  
  财政政策方面,刘利刚预测整体财政刺激可能会远远大于2018年上半年。主要表现在以下几个方面。第一,预计将发行约2.65万亿元人民币的省级债券,比2018年上半年的规模超出1.2万亿元人民币。第二,鉴于2018年上半年财政支出相当缓慢且收入稳步增长,2018年下半年内必然会加速财政支出。第三,以GDP最高省份广东省为首的降低企业运营成本的省级财政计划,将在2018年第四季度开始对大型省级经济体产生一定影响。第四,2018年10月1日起,个人所得税起征点从3500元人民币上调至5000元人民币。刘利刚预计,以上这些财政刺激可能会推动2018年下半年GDP增长率提高40~80个点,后续足够大的财政支撑,亦将有助于缓冲中美“贸易战”对中国经济的负面影响。
  
  消费方面,刘利刚预测2018年消费者价格指数(CPI)将有上行风险,同比增长2.2%,并将2019年CPI预值上调至2.5%。特别值得一提的是,2018年8月CPI同比上涨2.3%,创6个月新高,9月该指数进一步攀升至2.5%。食品价格方面,猪肉价格持续大幅上涨可能推动食品价格和CPI强劲上涨;非食品价格方面,有迹象表明,房价上涨会转嫁给房屋租金。在工业领域,预期的投资复苏和环境保护将支撑2018年年底前的工业通胀。
  
  有关“去杆杠化”,刘利刚认为,政府对金融去杠杆化的暂停将推高经济的整体负债水平,从而减缓经济再平衡。尽管自2018年5月以来,中国政府已发布了一系列指导文件,并提出了遏制企业债务风险的详细要求,但作为企业去杠杆化核心的混合所有制改革迄今进展甚微。他预计,到2018年年底,中国企业债务占GDP比率将从2017年的147.5%攀升至155.4%。与此同时,包括中央和省级政府在内的政府债务,以及家庭债务将分别增加至69.3%和49.8%。因此,中国经济的负债总额将增长12.3%达274.5%,中国总债务占GDP比率将在2017年小幅下降后继续上升。
  
  这对人民币和资本流动意味着什么?
  
  迄今为止,宽松的货币政策已将上海银行间同业拆借利率(SHIBOR)和伦敦银行间拆放款利率(LIBOR)之间的利率差额在2018年10月12日降至37个基点,将10年期国库券和美国国债的收益差额降至42个基点,从而对人民币进一步贬值施加压力。
  
  随着利差缩小,人民币贬值预期重启,刘利刚预计,资本外逃可能在2018年下半年内增加,而资本流入亦不会那么频繁。
  
  “政府可能不再将人民币兑美元汇率定为7视为一个重要的心理关口。”刘利刚指出。他甚至认为,在需要的时候,人民币可以进一步贬值至7以上。“相对于维持人民币汇率稳定,中国已经把促进国内经济稳定发展放在首要位置。” 刘利刚最后说。


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